几乎0研发投入，2021年前没有生产资质，产品全靠买，业绩完全依赖经销商和宣传推广的这类公司也能登陆资本市场吗？最近，一家靠卖“网红”面膜而成名的企业即将IPO上会了。想必一些爱美的女士对敷尔佳这个名字并不陌生吧。
深圳证券交易所创业板上市委员会定于2022年9月8日召开2022年第63次上市委员会审议会议，届时将对哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司(以下简称“敷尔佳”)创业板IPO进行审核。
敷尔佳是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。公司紧跟消费者需求变化，采用精准营销的策略，借助国货崛起的消费新动力及广泛布局的专业渠道，逐步沉淀品牌力和产品力。
公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。
敷尔佳本次IPO拟发行的股票数量不超过4,008.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），且不低于本次发行完成后公司股份总数的10%。拟募资18.97亿元；其中6.55亿元用于生产基地建设项目；0.57亿元用于研发及质量检测中心建设项目；8.85亿元用于品牌营销推广项目；3.00亿元用于补充流动资金。
2018年至2022年6月30日，敷尔佳所属市场监督管理部门共接到涉及公司的消费者投诉51件次。其中消费者投诉反应敷尔佳虚假广告和违规宣传高达17起；消费者投诉使用敷尔佳面膜产品后致使脸部过敏和脸部受伤高达9起。
与第二大股东或存利益输送？
北星药业原系哈三联专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务的全资子公司。哈三联原与敷尔佳有限开展业务合作，其中哈三联负责产品的独家生产，敷尔佳有限负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等，二者为同一产业链上的上下游关系，具有高度相关性。敷尔佳有限通过换股收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势，增强企业的综合竞争力。业务重组后，哈三联持有敷尔佳5.00%的股权。
2018年、2019年、2020年及2021年1-2 月，敷尔佳向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为8,698.83万元、32,948.71万元、36,020.30万元及3,501.52万元，占各期采购总额的比例分别为99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。
我们《一搜财经》研究后发现，2021年2月前，敷尔佳收购北星药业前并不具备医疗器械生产许可证。2018-2021年2月，敷尔佳几乎不存在自产产品的情形，主营业务产品均来自于外部采购，企业运营重度依赖哈三联。敷尔佳过度依赖主要股东哈三联，2019年-2020年95%以上的采购额都是出自于哈三联一家供应商，那么也有理由怀疑，敷尔佳和哈三联是否存在体外资金循环承担成本费用等情形？不止于此，哈三联几乎能生产敷尔佳的全系产品，若以后转型自己扩展销售渠道，将会成为敷尔佳最大的竞争对手。哈三联自身也存在生产优势和价格优势，相信想取代敷尔佳不会有太大难度，投资者请谨慎看待。
2020年11月2日，哈三联成立全资子公司哈尔滨北星药业有限公司（以下简称“北星药业”），注册资本为5000万元，而实缴资本仅有351万元。
但仅仅对北星药业投入了351万的哈三联，随后找来了第三方评估机构，在评估北星药业的价值时，按收益法进行评估，股东全部权益评估价值为 5.7亿元，增值额为56651.50万元，增值率为16255.83%。
也就是说，北星药业净资产账面价值仅为348.5万元。在大华会计师事务所出具的《哈尔滨北星药业有限公司模拟报表审计报告》中，无形资产一项为0。哈三联以价值5.7亿的北星药业100%股权对对敷尔佳增资，认购敷尔佳新增1800万元注册资本。
与此同时，哈三联与敷尔佳、北星药业签下协议，北星药业承接哈三联贴片式医用皮肤修复敷料及面膜类等产品生产业务。最终，哈三联以区区351万的代价，将生产线置换给敷尔佳，换来了敷尔佳5%的股权，而北星药业则成为了敷尔佳的全资子公司。
若敷尔佳本次IPO失败，则需耗资不低于5.7亿元的价格回购哈三联持有敷尔佳的5%的股份。仅投入351万的子公司，作价5.7亿元卖给敷尔佳，其中是否存在某些“猫腻”呢？
重销售轻研发，三创四新等着他
2020年-2021年黑龙江伽禾侬经贸有限公司（以下简称“伽禾侬”）都是敷尔佳的第一大客户，销售金额分别为3,598.98万元、5,680.82万元；占当期营业收入的比例分别为2.27%、3.44%。
根据工商资料显示，伽禾侬成立于2019年4月，法人代表牟斌，注册资本500万元，经营范围：经销（含互联网零售）：医疗器械、日用品（不含危险化学品）、洗涤用品（不含危险化学品）、化妆品（定型包装）、针纺织品、五金、服装、鞋帽、电子产品（不含计算机信息安全产品）、厨具、食用农产品（不含预包装食品） ；展览展示服务；货物及技术进出口（国家禁止或涉及行政审批的货物和技术进出口除外）；食品经营。
2019年刚成立的公司，在2020年就成为敷尔佳的第一大客户，其合理性存疑。
我们《一搜财经》研究后发现，报告期内，敷尔佳研发投入分别为60.39万元、147.97万元以及524.29 万元，占营业收入的比例分别为0.04%、0.09%及0.32%；同行业可对比公司研发费用均值分别为3.71%、3.94%、4.87%。截至2021年12月31日敷尔佳研发人员仅6人，占员工总人数的比例仅为1.36%。值得注意的是，此前敷尔佳仅有2名研发人员，为加强对生产及研发活动的管理有效性及合规性，将原熟悉研发及生产工艺流程的2名研发人员分别于2021年1月调岗至质量保证部、2021年3月调岗至北星药业生产部。
报告期内，敷尔佳销售费用分别为11,540.50万元、26,543.97万元和26,418.51万元，销售费用率分别为8.60%、16.75%及16.01%，销售费用金额增长较快。同期销售费用分别是研发费用的191倍、179倍、50倍。敷尔佳重销售轻研发，若后续新产品的研发跟不上竞争对手的更新速度，经营业绩想必会大规模下滑。
同业竞争未披露，对赌协议未解除
哈尔滨敷尔佳生物科技有限公司（以下简称“敷尔佳生物”）曾是敷尔佳实际控制人张立国实际控制的个人独资企业。招股书显示，敷尔佳子公司北星药业于2021年3月24日与敷尔佳生物签订《设备转让协议书》及《债权债务转让协议书》，约定以289.16万元（不含税）向其采购生产设备，同时承接部分尚未交付的设备尾款。上述设备转让已于2021年4月完成交付。
根据工商资料显示，敷尔佳生物成立于2020年5月，于2021年8月注销，法人代表张立国，注册资本1000万元，原经营范围：技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；第一类医疗器械生产；第一类医疗器械销售；第二类医疗器械生产；第二类医疗器械销售；第三类医疗器械生产；第三类医疗器械经营；保健食品生产；保健食品销售；化妆品生产；化妆品批发；化妆品零售。直到2021年5月敷尔佳生物注销前才将经营范围变更为：技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广。
众所周知，同业竞争一直是IPO的禁区，根据过往经验，拟上市公司若存在同业竞争，且没有得到有效解决，将会成为上市道路中的一个实质性障碍。敷尔佳生物与敷尔佳经营范围高度相似，不难看出注销前是存在同业竞争关系的，建议保荐机构核查一下相关流水等，曾是否存在关联交易？不仅要核查敷尔佳和敷尔佳生物的相关流水，还需要核查敷尔佳生物与哈三联之间的流水往来。
2021年2月9日，敷尔佳有限、张立国与哈三联签署了《哈尔滨三联药业股份有限公司关于哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司之投资协议》（以下简称“《投资协议》”），其中约定了优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、回购权、业绩承诺及补偿、领售权、更优惠条款等对赌条款。
2021年6月29日，敷尔佳、张立国与哈三联签署关于《投资协议》之补充协议，约定《投资协议》中关于优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、领售权、更优惠条款等特殊权利条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日起自动终止且自始无效，未能成功IPO时自动恢复生效，且追溯至《投资协议》生效之日，但相应责任主体不再包括敷尔佳，仅由张立国承担上述条款项下的责任和义务；回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日，敷尔佳不再承担相关义务，但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。对企业而言，签订对赌协议能够在短期内获得足够现金支持发展。但如果涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往会成为企业IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。
敷尔佳是否在上会材料里披露对赌协议的义务承担方为公司实际控制人张立国以符合监管要求，但在私下另行签署了抽屉协议，以发行人为义务承担方，一旦上市申请被否决或者撤回了上市材料，发行人将作为义务承担方来履行所有对赌条款？
主要经销商未取得相关资质，大额分红后募资补流存疑问
招股书显示，根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比25.9%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比16.6%，市场排名第二。虽然卖的都是面膜，但敷尔佳在售的两种类别产品却归属于医疗器械和化妆品两类不同的监管体系。而根据监管规定，经营医疗器械产品的企业需要取得医疗器械经营资质。
敷尔佳虽然市占率排名第一，但披露的个别经销商，却没有医疗器械经营资质。无锡和诚鑫商贸有限公司（以下简称“诚鑫商贸”）分别是敷尔佳2020年-2021年的第四大和第三大客户，销售金额分别为1,530.56万元、1,703.90万元；占当期营业收入的比例为0.97%、1.03%。
诚鑫商贸与敷尔佳从2019年5月起合作，从2020年8月成为了敷尔佳江苏省独家实体渠道经销商，经销全系列产品。然而，根据国家药监局数据库，诚鑫商贸并没有取得过医疗器械经营许可证，仅有食品经营许可证。
上海轩轶实业有限公司（以下简称“轩轶实业”）是敷尔佳2019年第三大客户，2019年敷尔佳向其销售金额为839.75万元，占当期营业收入的比例为0.63%。轩轶实业也仅有食品经营许可证，并未取得过医疗器械经营许可证。
截至2021年12月31日敷尔佳账户上还有5.78亿货币资金。2019年和2020年，敷尔佳在报告期内分别进行了1.2亿元和9.22亿元的大额分红，尤其是2020年，分红金额占到净利润的142.28%。2年间，作为最大受益人的张立国父女，瓜分走了公司总利润的近8成，粗略估算，张立国父女落袋为安的的分红款或超9.76亿元，紧接着，张梦琪将所持公司全部股权以1元的价格转给父亲张立国，完成离场。上市前突击巨额分红，将公司历年盈余分光吃净，本次IPO张立国拟募资3亿元用于补充流动资金，似乎存在圈钱嫌疑。
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